Prepis | 6. prednáška: Nástroje menovej politiky na boj s recesiou (Vladimír Vaňo) - Univerzita pre moderné Slovensko

Helikoptérový Ben verzus JEDINÁ STRELKA V KOMPASE

• Pre razantnosť, s akou pristúpila americká centrálna banka k mimoriadnemu uvoľneniu menovej politiky počas predošlej recesie, si jej šéf Ben Bernanke vyslúžil aj označenie „helikoptérový Ben“, spojené s metaforou o tom, ako uvoľňuje menovú politiku tempom, akoby zhadzoval likviditu z vrtuľníka.
• Na prvý pohľad pôsobí takáto metafora v rozpore s opakovaným dôrazom doterajšieho prezidenta ECB Jean-Claude Tricheta, ktorý často opakoval, že „jedinou strelkou v kompase ECB pri rozhodovaní o úrokoch je stabilná inflácia“.
• Mimoriadne protikrízové opatrenia menovej politiky v čase hospodárskeho oslabenia a spomalenia inflácie sú však núdzovým opatrením na prevenciu pred defláciou, všeobecným poklesom spotrebiteľských cien.
• Mimoriadne uvoľnená menová politika v čase recesie si preto neprotirečí s úlohou centrálnej banky ako strážcu cenovej stability v čase silného rastu.

Prevencia pred slepou uličkou deflácie: likviditná pasca Japonska

• Ako si podrobnejšie ukážeme v nasledujúcej prednáške, prostredie deflácie sa spravidla nielen spája s hospodárskou stagnáciou, ako sa navyše presvedčilo Japonsko v ostatnom viac než 10-ročí.
• Proti deflácii sú navyše dostupné nástroje bezzubé.
• Japonská situácia sa z pohľadu menovej politiky označuje aj ako likviditná pasca, kedy kombináciu stagnácie a deflácie nedokáže zvrátiť už ani maximálne uvoľnená menová politika.
• Práve preto, aby predišla zopakovaniu japonského scenára, pristúpila americká centrálna banka ku kampani mimoriadneho uvoľnenia menovej politiky.
• Ako už zaznelo, treba si pritom dávať pozor na rozlišovanie medzi najlikvidnejšími peniazmi, ktoré môže dopĺňaním likvidity priamo ovplyvňovať centrálna banka, a medzi peňažnou zásobou (M2 v USA a M3 v eurozóne), ktorú ovplyvňuje dopyt súkromného sektora po úveroch, a ktorá má vplyv aj na vývoj inflácie.
• Dostupné nástroje menovej politiky sa vedia s rýchlejšou než želanou infláciou vysporiadať lepšie (priškrtením dopytu po úveroch aj rastu vyššími úrokmi), než s defláciou (kedy záujem o úvery v prostredí klesajúcich cien nevedia podporiť ani rekordne nízke úroky).
• Mimoriadne opatrenia menovej politiky počas najvážnejšej povojnovej recesie boli práve núdzovými krokmi, aby sa v USA (či v eurozóne) nezopakoval scenár deflácie a vleklej hospodárskej stagnácie z Japonska.

Cieľ menovej politiky: stabilná inflácia, ale nie pokles spotrebiteľských cien (deflácia)

• „Odniesť misu s punčom, keď je zábava v najlepšom,“ je podľa bývalého šéfa amerického Fedu Alana Greenspana prvoradou úlohou centrálnej banky.
• Úlohou menovej politiky je teda riadiť rast peňažnej zásoby tak, aby predišla nezdravému a neudržateľnému rastu (takzvanému prehriatiu), ale aj aby sa vyhla neprimerane rýchlemu rastu spotrebiteľských cien.
• Od svojho založenia sú troma úlohami menovej politiky amerického Fedu udržanie stabilného vývoja inflácie, podpora udržateľného rastu a zamestnanosti.

Najlepší výsledok: ak centrálna banka mieri na jediný terč

• Povojnová skúsenosť s výkonom menovej politiky však viedla akademikov k záveru, že práca centrálnej banky je najúčinnejšia vtedy, ak nemieri na viacero cieľov naraz, ale len na jeden terč: stabilný vývoj cien.
• Akademické teórie menovej politiky, ale aj praktická skúsenosť s tým, že menová politika je najlepším príspevkom k hospodárskej prosperite, ak si kladie za svoj prvoradý cieľ len udržanie stabilnej inflácie, viedli v ostatných desaťročiach čoraz viac centrálnych bánk k zavedeniu režimu inflačného cielenia. Teda snahy o udržanie konkrétnej a všeobecne známej úrovne inflácie.
• V režime inflačného cielenia funguje aj naša Európska centrálna banka: prvoradým cieľom jej menovej politiky je udržanie stabilnej inflácie blízko inflačného cieľa.
• Cieľom ECB je udržanie inflácie, meranej indexom spotrebiteľských cien HICP pod, ale blízko úrovne 2%.

Menová politika počas recesie: vyhnúť sa deflácii, ktorú môže spôsobiť oslabený rast

• Aj takto definovaný cieľ – nie najnižšia možná inflácia, ale rast cien nižší, no blízky 2% - pripomína, že cieľom menovej politiky nie je nulový rast spotrebiteľských cien, a vonkoncom nie ich pokles – všeobecná deflácia.
• Cieľom menovej politiky je prostredie stabilného a predvídateľného vývoja inflácie.
• Ani úzka definícia úlohy menovej politiky ECB (stabilná inflácia) však neznamená, že by centrálna banka nereagovala na hospodárske oslabenie a recesiu. A to najmä vtedy, ak je prepad hospodárskej aktivity tak vážny, že predstavuje riziko poklesu spotrebiteľských cien, deflácie.

Vysoká inflácia: Vysoké úroky ako brzda úverovej expanzie aj rastu (hospodárstva aj cien)

• Praktickú skúsenosť s tým, že zvýšenie základných sadzieb je účinným nástrojom tak na ochladenie nezdravého rastu, ako aj neprimerane vysokej inflácie má nielen USA (priložený graf), ale aj eurozóna.
• Zvýšenie základných sadzieb, a zdraženie úverov prispieva k oslabeniu dopytu po nich, teda aj k spomaleniu rastu investícií súkromného sektora. Pomalší rast investícií a zamestnanosti pomáha oslabiť spotrebiteľský dopyt, teda aj tlak na rýchlejší rast cien.
• Z iného pohľadu znamená zvýšenie základných úrokových sadzieb, že finančnému sektoru sa oplatí viac držať najlikvidnejšie peniaze na lepšie úročených účtoch centrálnej banky, teda mimo hospodárstva. Vyššie úroky tak prispievajú k spomaleniu rastu najlikvidnejších peňazí vo finančnom sektore. To obmedzuje aj jeho schopnosť úverovou expanziou zvyšovať rast celkovej peňažnej zásoby, ktorá ovplyvňuje infláciu.
• Zvyšovanie základných úrokových sadzieb, teda priškrcovanie rastu úverov, investícií, aj spotrebiteľských cien sa označuje aj spojením „sprísňovanie menovej politiky“.

Po vyčerpaní nástrojov kvalitatívnej menovej politiky nasledujú kvantitatívne

• V čase hospodárskeho oslabenia, poklesu zamestnanosti aj dopytu pristupujú centrálne banky, aby predišli deflácii, naopak k „uvoľneniu menovej politiky“.
• To začína znižovaním kľúčových úrokov: lacnejšie úvery podporujú dopyt firiem. Tie ich vedia využiť na investície s nižšou návratnosťou, ktoré sa v čase vysokých úrokov neoplatilo uskutočniť. Z iného pohľadu nižšie úročenie najlikvidnejších peňazí ležiacich „ladom“ v centrálnej banke, mimo hospodárskeho kolobehu, motivuje bankový sektor hľadať ich lepšie využitie v úverovom procese.
• Pokles hospodárskej aktivity a ziskovosti, teda vyššie podnikateľské riziko, ale aj pokles zamestnanosti a teda aj vyššie úverové riziko domácností, však počas recesie vedú k sprísneniu podmienok pre posudzovanie nových úverov. Preto ani uvoľnená menová politika a vyšší objem najlikvidnejších peňazí neznamená okamžite masívne zvýšenie úverovej aktivity.
• Okrem toho, pokles hospodárskej aktivity vedie k zníženiu využitia existujúcich priemyselných kapacít, teda odrádza firmy od nových investícií financovaných novými úvermi. Vyššia nezamestnanosť a neistota na trhu práce podobne od dopytu po nových úveroch odrádza domácnosti.
• Tak sprísnenie úverových podmienok na strane ponuky, ale aj opatrnejší záujem o nové úvery na strane dopytu vedie k tomu, že v čase recesie spravidla tempo rastu najlikvidnejších peňazí vo finančnom systéme prevyšuje tempo rastu celkovej peňažnej zásoby (priložené grafy z USA a eurozóny).

Keď nie je kam klesať s úrokmi

• Keď centrálne banky vyčerpajú dostupný priestor pre znižovanie úrokov (nástroj takzvaného kvalitatívneho riadenia menovej politiky), a považujú za potrebné naďalej uvoľňovať menovú politiku, siahajú po takzvanom „kvantitatívnom uvoľnení“ menovej politiky.
• Pri kvantitatívnom uvoľňovaní menovej politiky dopĺňa centrálna banka najlikvidnejšie peniaze do finančného sektora tak, že odkupuje najbonitnejšie aktíva z jeho bilancie.
• Najmenej rizikovými aktívami sú z definície štátne dlhopisy. V prípade USA má teda kvantitatívne uvoľnenie menovej politiky formu nákupu federálnych štátnych dlhopisov z bilancie bankového sektora. Teda na sekundárnom trhu.
• Federálne štátne dlhopisy sú pri kvantitatívnom uvoľnení menovej politiky len nástrojom pre transakcie, ktorými centrálna banka pri takmer nulových úrokoch dopĺňa najlikvidnejšie peniaze, v snahe podporiť úverovú aktivitu.
• Pri kvantitatívnom uvoľnení menovej politiky teda nikdy nedochádza k nákupu štátnych dlhopisov centrálnou bankou priamo od emitenta, teda vlády (ministerstva financií). Operácie kvantitatívneho uvoľnenia menovej politiky sa neuskutočňujú na primárnom trhu (keď štát emituje prvý raz dlhopisy súkromným investorom).
• Navyše, presun štátnych dlhopisov z portfólií súkromných investorov do portfólia centrálnej banky nemení nič na dlhovom záväzku vlády v termíne splatnosti vyplatiť istinu (a priebežne aj úroky).
• V čase, keď dlhopisy v portfóliu centrálnej banky zmaturujú (emitent vyplatí ich istinu), najlikvidnejšie peniaze emitované pri kvantitatívnom uvoľnení sa vrátia z hospodárskeho obehu späť do centrálnej banky. Pred termínom splatnosti ich centrálna banka môže „stiahnuť“ napríklad spätným predajom štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu.
• To, či, do akej miery a kedy sa dostupné najlikvidnejšie peniaze vo finančnom systéme premietnu do oživenia rastu celkovej peňažnej zásoby, záleží najmä od vývoja dopytu po úveroch.
• Po oživení dopytu súkromného sektora po úveroch (ako k nemu došlo v úvode tohto roka), centrálna banka opäť pristupuje k sprísneniu menovej politiky, tak odpredajom ešte nezmaturovaných štátnych dlhopisov nakúpených v rámci kvantitatívneho uvoľnenia, alebo zvyšovaním základných úrokových sadzieb. Obe tieto operácie prispievajú k spomaleniu rastu najlikvidnejších peňazí vo finančnom systéme.

Horizont účinnosti menovej politiky

• Medzi uskutočnením rozhodnutí menovej politiky a ich plným vplyvom na reálnu ekonomiku je učebnicovo relatívne dlhý časový posun, 9-18 mesiacov.
• Je to dôsledok toho, že rozhodnutia menovej politiky pôsobia na reálnu ekonomiku len nepriamo (prostredníctvom ovplyvnenia najlikvidnejších peňazí, ktoré neskôr môžu ovplyvniť dopyt po úveroch a proces úverovej expanzie, ktorý rozhoduje o objeme celkovej peňažnej zásoby v ekonomike).
• Keď sa centrálne banky rozhodujú o zmene v nastavení menovej politiky, okrem aktuálnej situácie musia preto zvažovať najmä vyhliadky vývoja v najbližšej budúcnosti.
• Preto pri rozhodovaní o menovej politike zvažujú centrálne banky tak doterajší trend a no najmä riziká budúceho vývoja inflácie a hospodárskeho rastu.

Taylorovo pravidlo

• Aj režim inflačného cielenia je príspevkom k vyššej transparentnosti menovej politiky, ktorá operuje v takomto režime rozhodnutí, ktoré majú vplyv na budúci vývoj, ktorý je v aktuálnom čase síce predvídateľný, no aj tak neistý.
• Od kredibilnej protiinflačnej politiky preto možno očakávať, že má sklon skôr zvyšovať úroky, keď inflácia prevyšuje inflačný cieľ, naopak má skôr sklon úroky znižovať, keď sa inflácia spomaľuje pod úrovňou inflačného cieľa (priložený graf).
• Na pohľad jednoduchým, no vcelku účinným teoretickým nástrojom na posudzovanie primeranosti nastavenia menovej politiky je Taylorovo pravidlo.
• Taylorovo pravidlo predpokladá, že zmeny úrokových sadzieb závisia od toho
  •  nakoľko sa skutočné tempo hospodárskeho rastu odchyľuje od udržateľného tempa svojho potenciálneho rastu, ale aj
  •  od toho, nakoľko sa skutočné tempo inflácie odlišuje od inflačného cieľa.
  • Inými slovami, ani prekračovanie inflačného cieľa nemusí automaticky centrálnu banku viesť k zvyšovaniu úrokov, ak k nemu dochádza v období spomaľovania rastu (ktorý neskôr prispeje aj k pomalšej inflácii). Na druhej strane, ak v období relatívne uspokojivého vývoja inflácie prevyšuje hospodársky rast dlhodobo udržateľnú úroveň svojho potenciálu, pre centrálnu banku by to mal byť naopak signál pre sprísnenie menovej politiky ako preventívnu reakciu na blížiace sa riziko dopytom zvýšenej inflácie.
  • Uplatnenie Taylorovho pravidla v prípade USA aj eurozóny ukazuje, že tento teoretický nástroj pomáha vysvetliť zmeny v neskorších aktuálnych rozhodnutiach centrálnych bánk (priložený graf).

Menová politika a tvar výnosovej krivky

• Kľúčovou úrokovou sadzbou, ktorú priamo stanovuje centrálna banka, je spravidla sadzba najkratších splatností:
  •  Jednodňová sadzba FED-u v prípade USA (aktuálne 0,25%),
  •  7-dňová refinančná sadzba ECB (1,50%) v prípade eurozóny (plus jednodňová sadzba za úložky – 0,75% – a za jednodňové pôžičky – 2,25%).
  • Úrokové sadzby dlhších splatností tvorí dopyt a ponuka na peňažnom, či dlhopisovom trhu.
  • Tvar výnosovej krivky (úrokov dlhších splatností) je výpoveďou o tom, aký je aktuálny názor peňažného a dlhopisového trhu na ďalšie smerovanie kľúčových sadzieb centrálnej banky. Ide teda aj o názor na budúce tempo hospodárskeho rastu a inflácie.
  • Tvar výnosovej krivky je jedným z nástrojov signalizujúcich názor finančného trhu na budúce vyhliadky:
    •  V čase hospodárskeho rastu je výnosová krivka nahor stúpajúca: dlhšie splatnosti sú úročené vyššie, než tie kratšie. Trh očakáva v budúcnosti rýchlejší rast, rýchlejšiu infláciu a teda aj postupné zvyšovanie základných úrokových sadzieb.
    •  Naopak, v čase recesie dochádza k splošteniu, či dokonca k inverznému tvaru výnosovej krivky (dlhšie splatnosti sú úročené nižšie, než tie najkratšie): Nadol sa zvažujúca výnosová krivka odráža očakávania trhu, že sa v budúcnosti blíži spomalenie rastu, spomalenie inflácie, a teda aj postupné zníženie najkratších základných sadzieb centrálnej banky.
    • Rozdiel, medzi kľúčovou sadzbou, ktorú priamo ovplyvňuje centrálna banka, a medzi tým, ako sa na peňažnom a dlhopisovom trhu tvorí cena peňazí dlhších splatností, vyvracia populárne nedorozumenie o vzťahu medzi uvoľnenou menovou politikou a nízkym úročením dlhodobých investičných úverov (napríklad hypoték).
    • Priložený graf ilustruje, že aj v čase, keď bola napríklad kľúčová sadzba Fedu mimoriadne nízka, bolo úročenie dlhodobých úverov o niekoľko percentuálnych bodov vyššie.

Menová politika v malých a otvorených ekonomikách

• Skúsenosť Slovenska do roku 2008, ale aj skúsenosť susedných ekonomík v ostatných troch rokoch ilustruje, že riadenie menovej politiky v malých a otvorených ekonomikách je zložitejšie, a nie vždy ovplyvnené len domácimi fundamentálnymi faktormi.
• Najmä udalosti na svetových finančných trhoch, či nedôvera investorov voči domácim aktívam môžu viesť podobne ako v Maďarsku k tomu, že aj v čase slabého hospodárskeho rastu je menová politika nútená držať úroky vyššie, než by to potreboval recesiou oslabený súkromný sektor.

Úloha výmenného kurzu pri riadení menovej politiky malej a otvorenej ekonomiky

• V čase turbulencií na svetových trhoch dochádza k zvýšeniu averzie investorov voči aktívam s vyššou mierou rizika, vrátane aktív z takzvaných rozvíjajúcich sa trhov.
• Tak ako v lete 2011, alebo na jeseň 2008 sú tak turbulencie na svetových trhoch sprevádzané aj tlakom na oslabenie výmenných kurzov stredoeurópskych mien.
• Slabšie výmenné kurzy znamenajú pre malé ekonomiky kurzové zdraženie dovozu.
• (Poznámka: turbulencie na svetových trhoch sa spájajú aj s oslabením tamojšej reálnej ekonomiky, teda aj externého dopytu po stredoeurópskych vývozoch. Slabší kurz v prostredí klesajúceho externého dopytu preto tak ako v roku 2009 negarantuje vyšší vývoz).
• Kurzovo zdražené dovozy sa premietajú do vyššieho rastu spotrebiteľských cien (tzv. importovaná inflácia).
• Vyšší rast cien nedovoľuje centrálnej banke malej a otvorenej krajiny podporiť hospodárstvo nižšími úrokmi.
• Okrem toho centrálna banka, aby predišla neprimeranému ďalšiemu oslabeniu výmenného kurzu a zdraženiu dovozov, môže dokonca siahnuť po stabilizačnom zvýšení úrokov (príklad Maďarska a Rumunska). Vyššie úroky, najmä zvýšenie rozdielu v úročení voči referenčným svetovým menám, motivuje zahraničných investorov k nákupu vyššie úročenej domácej meny (za pôžičky v nižšie úročenej referenčnej mene) a pomáha tak stabilizovať kurz, ktorý je pod depreciačným tlakom.
• Ako sa presvedčili susedia v regióne, vlastná menová politika v čase globálnych turbulencií môže byť sprevádzaná nie najpríjemnejšou kombináciou recesie, vyššej inflácie a vyšších úrokových sadzieb. Môžu za to kurzové výkyvy, ktoré nemusia byť vždy len dôsledkom stavu domácich fundamentov.

Nemožná trojica: inflačné cielenie, stabilný kurz, voľný pohyb kapitálu

• Riadenie menovej politiky v malej ekonomike v malej ekonomike komplikujú vzájomné vzťahy medzi voľným pohybom kapitálu, výškou úrokových sadzieb centrálnej banky usilujúcej sa o cielenie inflácie a výmenným kurzom.
• Teória takzvanej nemožnej trojice hovorí, že pre malú ekonomiku je zvlášť zložité dosiahnuť všetky tieto tri ciele:
  •  Garantovať voľný pohyb kapitálu,
  •  pritom viesť menovú politiku v režime inflačného cielenia,
  •  a udržať stabilný výmenný kurz (ktorý by nebol problémom či už pre exportérov, alebo naopak pre ceny dovozov).
  • Prečo sa táto trojica faktorov označuje prívlastkom „nemožná“:
    •  Ak sa centrálna banka usiluje o striktné udržanie inflácie na úrovni svojho cieľa, môže to v čase silnejšieho rastu a vyššej inflácie viesť k potrebe zvýšiť úrokové sadzby. Vyššie úrokové sadzby sú magnetom pre prílev špekulatívneho kapitálu, ktorý vedie k posilneniu domácej meny, často v neprimeranom rozsahu, ktorý poškodzuje exportný priemysel. Výsledné spomalenie rastu stavia centrálnu banku malej ekonomiky pred dilemu medzi infláciou a rastom.
    •  Oslabenie výmenného kurzu, napríklad počas globálnych turbulencií, vedie prostredníctvom drahších dovozov k zrýchleniu inflácie. Oba tieto faktory nútia centrálnu banku k zvýšeniu úrokových sadzieb, hoci stav domácej ekonomiky by volal skôr po potrebe lacnejších úverov.
    •  Silný hospodársky rast, sprievodné zlepšenie obchodnej bilancie aj prílev kapitálu vedú k posilneniu domácej meny. Ak je jeho rozsah pre domáci exportný priemysel neprimeraný, snaží sa centrálna banka nižšími úrokmi zmierniť špekulatívny tlak na výmenný kurz. Tým však v domácej ekonomike zlacňuje úvery v rozsahu, ktorý v strednodobom horizonte môže viesť k nezdravému vývoju dopytu, zrýchleniu rastu cien, atď.

Záver:

• Menová politika v čase recesie nie je všeliekom. Usiluje sa najmä predísť slepej uličke deflácie, ktorú sprevádza deflácia a voči ktorej je menová politika bezzubá (Japonsko).
•  Menová politika sa snaží vytvoriť podmienky pre čo najskoršie oživenie rastu hospodárstva a tvorby nových pracovných miest.
•  Ťahúňom hospodárskej expanzie, úvermi financovaných investícií a zamestnanosti je súkromný sektor a podnikateľská iniciatíva.
•  Riadenie menovej politiky v prípade malých a otvorených ekonomík však môže byť v časoch recesie oveľa zložitejšie a ovplyvnené nielen potrebami domácej ekonomiky.