Prepis | 7. prednáška: Inflácia verzus deflácia (Vladimír Vaňo) - Univerzita pre moderné Slovensko

Je všeobecný pokles spotrebiteľských cien tak príjemný, ako sa zdá?

• Zlacňovanie ceny je pre každého spotrebiteľa výhodnejšou alternatívou, než jej zvýšenie. Čo však v prípade všetkých cien v hospodárstve, ako ich na vzorke spotrebiteľského koša mapuje index spotrebiteľských cien (CPI)? Je lepším scenárom inflácia (všeobecný rast spotrebiteľských cien), alebo deflácia (všeobecný trvácnejší pokles spotrebiteľských cien)? Odpoveď je zložitejšia, než sa na prvý pohľad môže zdať.
• Nielen akademické teórie, ale aj prax tretej najväčšej ekonomiky sveta ukázali, že deflácia – všeobecný dlhotrvajúci pokles spotrebiteľských cien – sa spravidla spája aj s obdobím hospodárskej stagnácie.
• Okrem toho, dostupné nástroje menovej a rozpočtovej politiky sú voči deflácii bezzubé. V kombinácii s hospodárskou stagnáciou sa tak deflácia môže udomácniť v hospodárstve spôsobom, ktorý sa dá len ťažko ukončiť. Vo videu k tejto prednáške to ilustruje vývoj viacerých ukazovateľov z Japonska.

Japonská lekcia: Predísť vzniku deflácie za akúkoľvek cenu.

• Cieľom menovej politiky preto nie je len stabilná a nízka inflácia, teda predchádzanie neprimeranému nárastu spotrebiteľských cien. Menové politiky centrálnych bánk sa zároveň usilujú predísť vzniku deflácie, teda dlhotrvajúceho všeobecného poklesu spotrebiteľských cien.
• Aj pre skúsenosť Japonska s obdobím, ktoré už dnes možno označiť za viac než povestné „stratené desaťročie“ sa centrálne banky okrem snahy o dosiahnutie stabilnej a nízkej inflácie usilujú dostupnými nástrojmi predchádzať deflácii, ktorá hrozí najmä počas recesie.
• Ako ukázal príklad Fed-u z uplynulých rokov, hrozba deflácie a jej dôsledkov je považovaná v americkej centrálnej banke za tak vážnu, že Fed bol ochotný pristúpiť aj k mimoriadnym opatreniam na uvoľnenie menovej politiky, len aby pomohol predísť zopakovaniu japonského scenára.
• Americká centrálna banka bola ochotná zasiahnuť proti hrozbe deflácie doslova všetkými dostupnými prostriedkami.

Mechanizmus inflačnej špirály.

• Mechanizmus samo sa spĺňajúceho mechanizmu inflačnej špirály všetci poznáme:
  • V dôsledku silného rastu spotrebiteľského dopytu v čase expanzie sa zrýchľuje tempo rastu spotrebiteľských cien.
  • Rýchlejší rast inflácie vedie k prispôsobeniu inflačných očakávaní domácností a firiem.
  • Vyššie inflačné očakávania domácností vedú k vyšším požiadavkám na paušálne zvýšenia miezd (čo je nebezpečné najmä vtedy, ak paušálny rast miezd predbieha rast produktivity práce).
  •  Vyššie inflačné očakávania firiem vedú k tomu, že vo svojich obchodných plánoch na ďalšie obdobie predpokladajú vyššie „inflačné“ zvyšovanie cien predávaných produktov. Okrem toho, akceptovanie vyšších inflačných očakávaní na strane obchodných plánov robí firmy ústretovejšie voči plošným požiadavkám na plošné zvyšovanie miezd (teda nákladov).
  •  Keďže zvýšenie cien v obchodoch zodpovedá očakávaniam spotrebiteľov, ktorým ho zamestnávatelia plošne kompenzujú, vysoká inflácia z minulého obdobia sa s vysokou pravdepodobnosťou zopakuje aj v tom nasledujúcom. V prípade pokračovania silnej expanzie dokonca inflácia môže mať tendenciu ešte sa zrýchliť.
  •  Po spomalení hospodárskeho rastu sa tak ekonomika môže ocitnúť v prostredí slabnúceho dopytu no ešte zo zotrvačnosti vysokej inflácie, ktorá vytvára nerovnováhy (neadekvátne vysoké ceny a s tým súvisiacu neprimeranú alokáciu zdrojov), ktorých korekcia v nasledujúcej fáze hospodárskeho cyklu môže byť o to radikálnejšia.
  • Vysoká inflácia na jednej strane znehodnocuje kúpyschopnosť miezd a úspor.
  • Vysoká inflácia zároveň sťažuje plánovanie firiem, vystavuje súkromných podnikateľov prostrediu rýchleho inflačného zvyšovania ich nákladov.
  • Neprimerane rýchly rast cien môže viesť k nesprávnym signálom a k neprimeranej alokácii zdrojov spoločnosti.
  • Spotrebitelia a sporitelia preto uprednostňujú nižšiu infláciu, pomalšie znehodnocovanie miezd a úspor.
  • Súkromní podnikatelia rovnako tak uprednostňujú nižšiu, no najmä stabilnú a predvídateľnú infláciu.
  • Pre čo najstabilnejší vývoj hospodárstva a pre predchádzanie častým makroekonomickým nerovnováham (napríklad plošnému rastu miezd, ktorý ak prevyšuje produktivitu, oslabuje konkurencieschopnosť pracovnej sily) je pre ekonomiku najoptimálnejším stabilný, mierny a predvídateľný vývoj inflácie.
  • Aj preto sa podľa akademických teórií za najlepší príspevok menovej politiky k dlhodobému hospodárskemu rastu považuje snaha o cielenie stabilného vývoja inflácie.

Nástroje menovej politiky na boj s infláciou.

• Keď sa prisilný rast začne podpisovať pod zrýchlenie rastu spotrebiteľských cien, v mene splnenia svojho prvoradého cieľa (stabilnej inflácie) môže centrálna banka pristúpiť k základným štandardným opatreniam:
  •  K zvýšeniu základných úrokových sadzieb:
    • to sa obratom premietne aj do pohybu trhových úrokov, zdražuje úvery a vedie k oslabeniu dopytu po investičných úveroch, k zmierneniu rastu investícií a nových pracovných miest a teda aj k oslabeniu spotrebiteľských dopytových tlakov na infláciu.
    • Vyššie základné sadzby centrálnej banky okrem toho motivujú finančný sektor držať väčšiu časť z najlikvidnejších peňazí na vyššie úročených, bezrizikových účtoch centrálnej banky, namiesto toho, aby ich s úverovým rizikom požičiavali.
    • Rast úverov sa tak spomaľuje tak zo strany dopytu, ako aj zo strany ponuky.
•  K zvýšeniu miery povinných minimálnych rezerv:
  • Pri zvýšení miery povinných minimálnych rezerv centrálna banka ako regulátor priamo nariadi finančnému sektoru držať väčšiu časť z najlikvidnejších peňazí na svojich účtoch, čím obmedzí proces úverovej expanzie.
  •  Či zvýšením základných úrokových sadzieb, alebo zvýšením miery povinných minimálnych rezerv obmedzuje centrálna banka proces úverovej multiplikácie, ktorý z najlikvidnejších peňazí robí širšiu peňažnú zásobu (M2, respektíve M3).
  •  Zdraženie úverov, obmedzenie dostupnosti najlikvidnejších peňazí a v dôsledku toho spomalenie rastu peňažnej zásoby vedie k tlmeniu tlaku na rast spotrebiteľských cien.
  • Štandarde dostupné nástroje menovej politiky si teda dokážu poradiť tak s brzdením nezdravo rýchleho hospodárskeho rastu, ako aj s tlmením privysokej inflácie, ktorá môže byť jeho sprievodným javom. A to hoci aj za cenu (dočasne) dvojciferných úrokov.

Mechanizmus deflačnej špirály.

• Trvácny všeobecný pokles spotrebiteľských cien môže prostredníctvom inflačných (v tomto prípade deflačných) očakávaní verejnosti viesť k podobnej samo sa napĺňajúcej deflačnej špirále:
  •  Všeobecný pokles spotrebiteľských cien vedie spotrebiteľov k odloženiu ich rozhodnutia o nákupe: veď vidia, že ten istý tovar v čase zlacnieva a kúpyschopnosť ich peňazí spolu s vyčkávaním na lacnejší tovar rastie.
  •  Predajcovia a výrobcovia v prostredí všeobecného poklesu spotrebiteľských cien čelia nielen slabšiemu dopytu, ale ak sa im aj podarí predať rovnaký „počet kusov“, ich tržby sú v dôsledku poklesu cien nižšie.
  • Nižšie tržby pri rovnakom počte predaných tovarov vytvárajú tlak na pokles ziskovosti predajcov/výrobcov.
  •  Tlak na pokles ziskovosti vedie k hľadaniu priestoru na optimalizáciu nákladov, vrátane zamestnanosti.
  •  Prostredie oslabeného dopytu, a dokonca aj pri rovnakom počte predaných tovarov klesajúcich tržieb a nižších ziskov odrádza firmy od investičných plánov, či už na modernizáciu, alebo rozširovanie výroby (a s ním spojenej zamestnanosti).
  •  Klesá záujem firiem o nové úvery, a to aj bez ohľadu na vývoj ich úročenia.
  •  Pokles zamestnanosti a nárast nezamestnanosti vyvoláva u domácností nárast vnímanej neistoty na trhu práce.
  •  V prostredí zvýšenej neistoty na trhu práce domácnosti menia svoje správanie, zo zarobeného príjmu zvyšujú podiel ušetrených peňazí, na úkor spotreby (rastie sklon k úsporám na úkor klesajúceho sklonu k spotrebe).
  •  V prostredí klesajúcich spotrebiteľských cien, teda rastúcej kúpyschopnosti úspor, neistotou na trhu práce zvýšenej šetrnosti, klesá aj záujem domácností o spotrebiteľské úvery. Tak pre obavu zo straty práce, ako aj pre skúsenosť s tým, že neskôr kúpia ten istý tovar lacnejšie.
  •  Zmena spotrebiteľského správania, nárast sklonu k úsporám na úkor sklonu k spotrebe vedie k ďalšiemu oslabeniu domáceho spotrebiteľského dopytu. Kruh sa uzatvára.
  • Za defláciu sa nepovažuje krátkodobý medziročný pokles spotrebiteľských cien, ako ho zažila eurozóna v lete 2009, ale dlhšie trvajúce obdobie medziročného klesania všeobecnej cenovej úrovne.
  • Za defláciu sa nepovažuje klesanie cien v niektorej z kategórii spotrebného koša (ak je pritom zároveň celková inflácia kladná).
  • Za defláciu sa považuje dlhodobý všeobecný pokles spotrebiteľských cien meraný indexom CPI.

Nástroje menovej politiky na boj s defláciou.

• V čase oslabenia hospodárskeho rastu, ako aj spomalenia inflácie je štandardnou reakciou centrálnej banky zníženie úrokových sadzieb, neskôr dopĺňanie najlikvidnejších peňazí prostredníctvom kvantitatívnych nástrojov menovej politiky.
• Cieľom uvoľnenia menovej politiky nie je len podporenie chradnúceho hospodárskeho rastu, ale aj predídenie tomu, aby vážne oslabenie dopytu vyústilo do deflácie.
• V prípade dlhotrvajúcej deflácie sa štandardné nástroje menovej politiky ukázali byť bezzubé:
  •  Hoci aj rekordne nízke úrokové sadzby nedokážu zvrátiť deflačnými očakávaniami verejnosti oslabený sklon k spotrebe. Prostredie rastúcej kúpyschopnosti peňazí a neistoty na trhu práce odrádza domácnosti od záujmu o úvery.
  •  Ani rekordne nízke úrokové sadzby nedokážu motivovať firmy k žiadosti o nové úvery na nové investičné projekty: pre pokles dopytu čelia skôr nevyužitým exitujúcim kapacitám, tlak na pokles tržieb aj ziskov ich núti skôr hľadať cesty na znižovanie nákladov, nie na ich zvyšovanie (napríklad zvyšovaním podielu fixných nákladov na jednotku produkcie, ak by sa rozhodli pre investície do rozšírenia, či modernizácie kapacít).
  •  Prostredie rastúcej nezamestnanosti, teda vyššieho úverového rizika domácností, a poklesu tržieb a ziskov, teda vyššieho úverového rizika firiem, vedie bankový sektor k zvýšenej obozretnosti pri poskytovaní nových úverov. Ani nízke úroky a dostatok dostupných najlikvidnejších peňazí teda  deflačnom prostredí nie je zárukou oživenia úverovej aktivity.
  •  Keďže tak na strane dopytu, ako aj ponuky úverov nedokáže menová politika ovplyvniť motiváciu súkromného sektora (optimalizovať náklady, znižovať sklon k spotrebe), ani rekordne nízke úroky, či dostatok najlikvidnejších peňazí v bankovom systéme nemusia postačovať na ukončenie deflačnej špirály.
  • Pre neúčinnosť uvoľnenej menovej politiky pri zápase s infláciou sa situácia menovej politiky v Japonsku označuje aj ako likviditná pasca: ani mimoriadne uvoľnená menová politika a dostupnosť najlikvidnejších peňazí v prostredí dlhotrvajúcej deflácie negarantuje oživenie záujmu o investície, silnejší rast hospodárskej aktivity a zamestnanosti.
  • Preto nebezpečenstvo, ktoré so sebou prináša hoci aj krátkodobý medziročný pokles spotrebiteľských cien pre formovanie inflačných očakávaní verejnosti však vedie k tomu, že centrálne banky musia spozornieť nielen pri krátkodobom medziročnom poklese cien, ale aj pri výraznom spomalení inflácie k nulovým úrovniam.
  • Aj preto sa centrálne banky pri cielení inflácie neusilujú o dosiahnutie najnižšej možnej inflácie, ale o udržanie inflácie na nízkych, ale stabilných úrovniach blízko inflačného cieľa.
  • V prípade ECB je preto inflačný cieľ definovaný ako „inflácia nižšia než, ale blízka úrovni 2%“.
  • Aj pre kvôli obave z deflácie preto viaceré centrálne banky pri cielení inflácie okrem svojho inflačného cieľa stanovujú aj pásmo tak pre maximálnu, ale aj minimálnu prípustnú infláciu. Pritom dolnou hranicou pásma pre cielenie inflácie nie je nula (napríklad Bank of England, alebo Národná banka Poľska).

Skúsenosť Japonska s kombináciou deflácie a stagnácie.

• Po vážnej recesii uprostred deväťdesiatych rokov sa rast spotrebiteľských cien spomalil až do negatívneho teritória (graf vo videu). V záporných číslach, alebo blízko nuly sa inflácia v Japonsku pohybuje prakticky dodnes.
• Prostredie deflácie sprevádzajú častejšie recesie, prípadne obdobia len veľmi mierneho hospodárskeho rastu, stagnácie (graf vo videu).
• Dôsledkom dlhodobej kombinácie deflácie a stagnácie je nárast miery nezamestnanosti na takmer dvojciferné úrovne, oproti obdobiu spred začiatku deflácie (graf vo videu).
• Túto situáciu nedokázali zlepšiť ani prakticky nulové úroky, ktorými pri uvoľnení menovej politiky reagovala Bank of Japan na defláciu po jej začiatku (graf vo videu).
• Dlhodobo uvoľnená menová politika Bank of Japan (tak znížením úrokov, ako aj kvantitatívnymi nástrojmi) nedokázala v prostredí deflácie citeľnejšie oživiť záujem súkromného sektora o úvery. Japonsko dlhodobo čelilo rýchlejšiemu rastu najlikvidnejších peňazí, než bol rast celkovej peňažnej zásoby (graf vo videu).
• Ani rekordne nízke úroky, ani kvantitatívne uvoľnenie menovej politiky nedokázali v prostredí deflácie výraznejšie posilniť domáci dopyt (graf vo videu).
• Kombinácia zvýšenej nezamestnanosti v prostredí deflácie znamená, že ani znížený sklon k spotrebe japonské domácnosti ako celok neobohatil: hoci ich miera úspor je neporovnateľne vyššia oproti USA, v pomere k celkovému disponibilnému príjmu počas obdobia stagnácie aj tak klesla – „keď šetrí jedna domácnosť, je to dobre pre ňu, keď šetria všetky, nie je to dobré pre nikoho“ (graf vo videu).
• V dôsledku neúčinných pokusov o oživenie rastu rozpočtovými stimulmi, ako aj v dôsledku stagnáciou oslabených rozpočtových príjmov viedlo deficitné hospodárenie Japonskej vlády k prudkému nárastu verejného dlhu k úrovniam takmer 200% HDP. (graf vo videu)

Skúsenosti s rozpočtovými stimulmi ako riešením kombinácie deflácie/stagnácie.

• Prípad Japonska ilustruje aj to, že rovnako neúčinnými, ako nástroje menovej politiky, sú pri zápase s deflačnou špirálou aj nástroje rozpočtovej politiky.
• Ani dočasné stimuly vo forme zvýšeného deficitného hospodárenia štátneho rozpočtu totiž nedokážu účinne zasiahnuť proti defláciou vyvolaným negatívnym motiváciám súkromného sektora (obmedzenie nových investícií, optimalizácia zamestnanosti, vyšší sklon k úsporám v prostredí neistoty na trhu práce).
• Okrem toho, v prostredí deflácie a s ňou spojenej stagnácie, či poklesu hospodárskej výkonnosti sú pod negatívnym tlakom aj príjmy štátneho rozpočtu.
• Dlhodobá stagnácia, ako aj opakovane neúčinné pokusy o oživenie hospodárskeho rastu rozpočtovými stimulmi vyústili v Japonsku do rýchleho nárastu verejného dlhu na úroveň približne dvojnásobku ročného HDP.

Najlepšou liečbou je včasná prevencia: za každú cenu predísť deflácii.

• Neúčinnosť nástrojov menovej politiky v čase deflácie vedie teoretikov (z ktorých niektorí sa neskôr stali centrálnymi bankármi, ako Ben Bernanke) k záveru, že najúčinnejším opatrením proti deflácii je predchádzať jej všetkými dostupnými nástrojmi.
• Aj preto najmä v prípade vážnych recesií zasahujú centrálne banky mimoriadnym preventívnym uvoľnením menovej politiky proti neželanému spomaleniu inflácie ešte kým je rast spotrebiteľských cien v kladných číslach (zatiaľ čo hospodárska aktivita už spomaľuje).

Záver: Skúsenosť Japonska radšej neriskovať.

• Fed aj ECB sa počas recesie snažili urobiť všetko pre to, aby sa vyhli deflačnej skúsenosti Japonska.
• Štandardné nástroje menovej politiky dokážu účinne brzdiť nezdravo silný hospodársky rast, ale aj prirýchlu infláciu.
• V boji s japonskou kombináciou deflácie a dlhodobej stagnácie sa ukázali byť štandardné nástroje menovej, ale aj rozpočtovej politiky bezzubé.
• Skúsenosť s dlhodobou kombináciou stagnácie a deflácie v Japonsku ukazuje, že zrejme najúčinnejším dostupným nástrojom proti deflácii je usilovať sa jej predísť všetkými dostupnými nástrojmi.
• Práve snaha o vyhnutie sa deflácii viedla tak Fed, ako aj ECB počas najvážnejšej povojnovej recesie k mimoriadnemu uvoľneniu menovej politiky, nielen znížením základných úrokových sadzieb, ale aj kvantitatívnymi nástrojmi.
• Aj riziká, ktoré sa spájajú s deflačnou špirálou pripomínajú dôležitosť stabilného hospodárskeho prostredia, ktoré (zbytočne) neohrozuje investičnú a podnikateľskú dôveru súkromného sektora (a sprostredkovane zamestnanosť a s ňou súvisiacu spotrebiteľskú dôveru domácností).