Prepis | 4. prednáška: O príčinách dlhovej krízy v USA (Vladimír Vaňo) - Univerzita pre moderné Slovensko

Hrozil tento rok default USA? Sú tu už mimozemšťania?

• „Skončila sa komédia dlhového stropu a predstieraný boj politických strán. Len občania, ktorí sa narodili na Marse, uverili, že naozaj o niečo išlo a že americký credit rating bol v nebezpečenstve.“ – Peter Breiner, denník SME, 5.8.2011

USA: Hospodárska lokomotíva sveta

• Prečo sa toľko pozornosti venuje dianiu v hospodárstve USA?
• USA si vyslúžili titul hospodárska lokomotíva sveta nielen preto, že sú najväčšou svetovou ekonomikou, ktorá sa podieľa na takmer štvrtine celosvetového HDP.
• Americká ekonomika má oproti väčšine ďalších spomedzi najväčších svetových ekonomík sveta špecifickú štruktúru: je dominantne závislá od domáceho dopytu.
• Export nehrá pre hospodársky rast USA až tak výraznú úlohu, rozhodne je jeho váha na hospodárskom raste neporovnateľne nižšia v porovnaní s Čínou, Japonskom, Nemeckom, alebo ekonomikou eurozóny.
• Naopak, USA sú dôležitým obchodným odbytišťom nielen pre východnú Áziu, ale aj pre Európu. Spolu s Veľkou Britániou patria USA medzi najdôležitejších obchodných partnerov eurozóny. Ešte silnejšia je závislosť od vývozu do USA v prípade Číny.
• Oslabenie na domácom dopyte postaveného hospodárskeho rastu USA preto prostredníctvom pupočnej šnúry zahraničného obchodu predstavuje s časovým odstupom riziko aj pre svetový hospodársky rast.
• Ako sme sa presvedčili v roku 2008, mimoriadne udalosti v ekonomike USA preto nemožno ignorovať ani v ostatných častiach globálnej ekonomiky.
• Podobne ako v prípade eurozóny možno za takúto mimoriadnu udalosť označiť aj tohtoročné politické diskusie o zvýšení dlhového stropu, ktoré predstavovali riziko ohrozenia nepoškvrnenej kredibility amerických federálnych štátnych dlhopisov.
• Jedným z dozvukov letných diskusií bol aj varovný prst: zníženie ratingu záväzkov americkej federálnej vlády z prvého najvyššieho na druhý najvyšší investičný stupeň od jednej z troch najdôležitejších ratingových agentúr.

Zvýšenie deficitu počas recesie

• Recesia, ktorá začala v USA ešte v decembri 2007, sa po tektonickom zlome na Wall Street v septembri 2008 dramaticky prehĺbila.
• Podobne ako v ostatných častiach sveta bol dôsledkom oslabenia hospodárskej aktivity aj pokles príjmov federálneho rozpočtu, a učebnicové prehĺbenie deficitu verejných financií.
• Okrem oslabenia rozpočtových príjmov sa pod prehĺbenie deficitu verejných financií až na viac než 10% HDP v roku 2009 podpísal aj mimoriadny rozpočtový stimul americkej federálnej vlády v objeme takmer 800 mld. USD.

Príklad účinného stabilizačného balíčka.

• Mimoriadny rozpočtový stimul, ku akému siahla americká administratíva, je však spojený so špecifickou štruktúrou americkej ekonomiky, ktorej osud stojí a padá na domácom dopyte.
• V ekonomike s nižším stupňom otvorenosti, kde externý dopyt nehrá tak dôležitú úlohu, môže rozpočtová politika plniť úlohu takzvaného automatického stabilizátora: kedy oslabenie konečnej spotreby domácností (C), a investícií firiem (I), pomáha kompenzovať zvýšenie konečnej spotreby vlády (G).
• Takýto rozpočtový stimul je však neúčinným bojom s veternými mlynmi v menších a otvorených ekonomikách, pre ktoré hrá pri hospodárskej expanzii oveľa dôležitejšiu úlohu externý dopyt (NX, čistý export vo vzorci pre tvorbu HDP=G+C+I+NX).
• Okrem mimoriadneho rozpočtového stimulu, siahol Biely dom aj po mimoriadnych preklenovacích pôžičkách v objeme 900 mld. USD (takzvaný Paulsonov balíček) pre systémovo dôležité firmy a inštitúcie. Po stabilizácii a oživení hospodárskeho rastu bola s výnimkou federálnych hypotekárnych agentúr pomoc z týchto preklenovacích pôžičiek splatená aj so „slušným ziskom pre Biely dom“ (citát amerického ministra financií T. Geithnera).

Rast federálneho dlhu verzus dlhový limit

• Najvážnejšia povojnová recesia, spolu s mimoriadnymi rozpočtovými stimulmi na zmiernenie prepadu domáceho dopytu, spôsobila v ostatných troch rokoch tak prehĺbenie deficitov verejných financií, ročných sekier federálneho rozpočtu, ale aj zrýchlenie nárastu verejného dlhu.
• Výška amerického federálneho dlhu v lete 2011 narazila na zákonný limit, takzvaný dlhový strop.
• Dlhový strop je spolu s procesom schvaľovania federálneho rozpočtu nástrojom, ktorý má v rámci rozdelenia moci (výkonná, zákonodarná, súdna) americký kongres na obmedzenie nehospodárneho nakladania Bieleho domu s daňovými príjmami.
• Spolu s nárastom americkej ekonomiky a federálneho rozpočtu sa v povojnovej histórii americký federálny dlhový strop zvyšoval takmer pravidelne, naposledy vo februári 2010.
• Prečo v lete 2011 upútal proces zvyšovania amerického dlhového stropu pozornosť celého sveta? Pretože v doplňujúcich voľbách do Kongresu stratila Demokratická strana väčšinu v dolnej komore, Snemovni reprezentantov amerického Kongresu. Republikánska väčšina Snemovne si túto situáciu nenechala ujsť a tak pri schvaľovaní rozpočtu na tento fiškálny rok v apríli 2011, ako aj pri hlasovaní o zvýšení dlhového stropu na prelome júla a augusta 2011 pritlačila Demokratmi kontrolovaný Biely dom pod hrozbou vypršania stanovených časových limitov k ústupkom.
• Tak na začiatku apríla, ako aj na prelome júla a augusta sa kompromisná dohoda dvoch politických strán našla tesne, ale včas pred vypršaním zákonných limitov.
• V oboch prípadoch však išlo najmä o politický konflikt, než o ohrozenie fundamentálnej schopnosti americkej federálnej vlády plynule refinancovať svoj verejný dlh novými emisiami federálnych štátnych dlhopisov na finančnom trhu.
• V oboch prípadoch všetci účastníci tohto politického konfliktu chápali, že nedosiahnutie dohody v zákonnom termíne a ohrozenie kredibility federálnej vlády, by bolo scenárom, ktorý by poškodil všetkých, nie nepodobne ako v prípade obrany kredibility eurozóny.
  •  Spochybnenie bezchybnej kredibility federálnej vlády by poškodilo status federálnych dlhopisov ako rezervného aktíva číslo jeden a bezpečného prístavu v časoch turbulencií.
  •  Spochybnenie dolára ako najdôležitejšej rezervnej meny by viedlo k oslabeniu dopytu zahraničných centrálnych bánk, čo by znamenalo zdraženie úrokov za refinancovanie amerického verejného dlhu.
  •  Drahšie úročenie pôžičiek vláde, ako z definície najmenej rizikovému dlžníkovi by sa obratom premietlo aj do zdraženia pôžičiek pre súkromných dlžníkov, firmy a domácnosti.
  •  Spochybnenie historického statusu dolára ako najdôležitejšej rezervnej meny sveta a americkej vlády ako dlžníka s nepoškvrneným kreditom by na finančnom trhu podobne ako v septembri 2008 vyvolalo turbulencie, ktoré by prostredníctvom zdraženia a sťaženia dostupnosti kapitálu prehĺbili oslabenie reálnej ekonomiky, teda aj zamestnanosti.
  •  Spomalenie hospodárskeho rastu by znova viedlo k oslabeniu rozpočtových príjmov a k prehĺbeniu tlaku na zvýšenie deficitu verejných financií, ešte viac by zrýchlilo nárast verejného dlhu.
  • Aj preto ani vývoj výnosov na dlhopisovom trhu nesignalizoval, že by trh považoval za akokoľvek reálny ten najhorší scenár, ktorý by spustil domino nežiaducich dôsledkov, aké by stav verejných financií a verejného dlhu ešte viac zhoršili.

Je výška verejného dlhu USA akútnym problémom?

• Keď dlžník prekročí limit na kreditnej karte, musí platiť vyššie sankčné úroky.
• Rovnako tak za zhoršenie úverovej bonity požaduje finančný trh vyššiu rizikovú prirážku, teda zvýšenie úroku plateného za pôžičky.
• Pohľad na vývoj výnosov do splatnosti, ktoré dlhopisový trh požaduje za americké federálne štátne dlhopisy má v ostatnom desaťročí skôr klesajúci trend. A to dokonca aj v obdobiach, kedy kvôli zrýchlenej inflácii americká centrálna banka Fed zvyšovala svoju kľúčovú jednodňovú sadzbu (napríklad v rokoch 2004-2007).
• Takýto vývoj na dlhopisovom trhu generovaných výnosov do splatnosti signalizuje nielen to, že na svetovom finančnom trhu je dostatok úspor, ktoré poskytujú likviditu na pravidelné a plynulé refinancovanie verejného dlhu USA, ale aj to, že tak domáci súkromní investori, ako aj zahraniční verejní a súkromní investori hodnotia kredibilitu federálnej vlády ako dlžníka za viac než dostatočnú a nepožadujú za podstúpenie úverového rizika voči Washingtonu, D.C. vyššie úroky.

Kde na to Washington, D.C. berie peniaze?

• Okrem rastu nominálneho verejného dlhu (vyjadreného v mld. USD) rastie nielen výkonnosť americkej ekonomiky, no aj objem súkromných úspor.
• Pre časť zo súkromných úspor, ktorá hľadá najmenšie riziko, hoci aj za cenu najmenšieho výnosu, sú štátne dlhopisy najkonzervatívnejším cenným papierom s najnižšou dosiahnuteľnou mierou rizika.
• Pohľad na vývoj miery úspor amerických domácností zároveň potvrdzuje, že kým v rokoch silného rastu sklon domácností k úsporám klesal (z každého zarobeného dolára odkladali menej), roky hospodárskej recesie naopak mieru úspor amerických domácností zvýšil.
• Vyšší sklon k úsporám na jednej strane oslabuje konečnú spotrebu domácností v čase recesie, zároveň však prispieva k refinancovaniu rastúceho verejného dlhu.
• Aj počas turbulencií ostatných rokov sme sa okrem toho presvedčili o tom, že v čase recesie a zvýšenej neistoty, rastie dopyt súkromných investorov po štátnych dlhopisoch krajín s najvyšším ratingom (napríklad USA, Nemecka), ktorých výnosy do splatnosti v čase turbulencií na dlhopisovom trhu klesajú.
• Nižšie výnosy do splatnosti tak umožňujú aj lacnejšie refinancovanie starého verejného dlhu, ale aj dostupnejšie pôžičky na refinancovanie automatického stabilizátora dočasne prehĺbeného deficitu verejných financií v čase recesie.
• Kľúčové je však udržanie čo najlepšieho úverového ratingu, prípadne dokonca reputácie bezchybného veriteľa, ktorá je tak pre dolár, ako aj pre euro základnou kvalifikáciou pre status svetovej rezervnej meny.
• Status svetovej rezervnej meny nie je len vecou imidžu, no otvára dôležité dvere k ďalším zdrojom refinancovania verejného dlhu.

Globálny prebytok (zahraničných) úspor.

• Vďaka statusu cenného papiera s najnižšou dosiahnuteľnou mierou rizika sa americké federálne štátne dlhopisy tešia čistému prílevu zahraničného kapitálu, ktorý ich nakupuje.
• Ide o prílev nového kapitálu, teda nad rámec prostriedkov, ktoré sa investori pri splatnosti rozhodnú znova investovať do nákupu nových štátnych dlhopisov.
• Čistý prílev zahraničného kapitálu sa cyklicky zvyšuje najmä v časoch turbulencií a zvýšenej neistoty v svetovej ekonomike a na svetovom finančnom trhu, kedy rastie podiel súkromných úspor, ktoré hľadajú čo najnižšie dosiahnuteľné investičné riziko.
• Vďaka statusu rezervného aktíva a bezpečného prístavu v časoch turbulencií sa tak aj v ostatných rokoch výrazne zvýšil čistý mesačný prílev zahraničného kapitálu, ktorý nakupuje americké federálne štátne dlhopisy ako bezpečný prístav v časoch zvýšenej neistoty.
• Okrem súkromného kapitálu, hľadajúceho najnižšiu dosiahnuteľnú mieru rizika, hrá v príleve zahraničných zdrojov do amerických federálnych dlhopisov dôležitú úlohu najmä dopyt zahraničných centrálnych bánk.

Americký dolár: Rezervná mena číslo jeden

• Status rezervnej meny číslo jeden je ďalším dôležitým faktorom, ktorý pomáha americkej federálnej vláde refinancovať verejný dlh aj v čase recesiou zvýšených každoročných rozpočtových deficitov.
• Najmä krajiny s výraznými prebytkami zahraničného obchodu (či už vďaka nerastnému bohatstvu, alebo silnému exportne orientovanému priemyslu) inkasujú tieto prebytky v mene svojich hlavných obchodných partnerov, respektíve v mene, ktorej najviac dôverujú pri predaji svojho vývozu.
• Vzhľadom na úlohu lokomotívy svetového hospodárstva sú USA kľúčovým exportným odbytišťom pre mnohé z ďalších najväčších svetových ekonomík, vrátane Číny a Japonska. Dolár ako najdôležitejšia rezervná mena sveta je zároveň tradičnou protihodnotou pri obchodovaní s priemyselnými komoditami (export nerastných surovín z Ruska, krajín OPEC).
• Prebytky zahraničného obchodu či už vo východnej Ázii, alebo v krajinách bohatých na nerastné suroviny sa tak inkasujú v dominantnej miere v amerických dolároch (hoci donedávna, ešte pred rokom 2008 rýchlo rástla úloha eura, ako reálneho konkurenta USD).
• Ak sa chcú krajiny s mimoriadnymi prebytkami zahraničného obchodu vyhnúť neželaným dôsledkom ich konverzie do domácej meny (či už zrýchleniu inflácie, či neprimeranému posilneniu výmenného kurzu domácich mien), nemajú na výber než hľadať spôsob zhodnotenia dolárových rezerv s čo najnižšou dosiahnuteľnou mierou rizika v dolárových cenných papieroch.
• Prebytky dolárov tak prostredníctvom devízových rezerv svetových centrálnych bánk znova smerujú do nákupu amerických federálnych štátnych dlhopisov a pomáhajú lacnejšie refinancovať americký verejný dlh.
• Najlepším príkladom toho, že dopyt zahraničných devízových rezerv po amerických federálnych dlhopisoch je zrkadlovým obrazom prebytkov zahraničného obchodu je vývoj v Číne.
• Nákup amerických dlhopisov je nielen prejavom dôvery v kredibilitu americkej federálnej vlády, ale aj nástrojom na vyhnutie sa neželanému posilneniu domácich mien, ktoré by najmä v prípade ázijských ekonomík oslabilo exportnú konkurencieschopnosť.
• Ide teda o vzájomnú symbiózu – obojstranne výhodný vzťah medzi exportne orientovanými ekonomikami s prebytkami zahraničného obchodu, ako aj USA, ktorého importný dopyt prispieva k hospodárskemu rastu jeho obchodných partnerov.
• Americký dolár si tak ostatnom období udržiava s podielom viac než 60% stabilnú pozíciu rezervnej meny číslo jeden. Najmä pred rokom 2008 mu postupne čoraz konkurovalo euro, ktoré časť svojej pozície rezervnej meny zdedilo po nemeckej marke.

Dlhový strop: reálna pomoc, či politický nástroj?

• Význam amerického dlhového stropu, ktorý je definovaný v nominálnom vyjadrení, je najmä v politickej rovine: okrem pravidelného schvaľovania štátneho rozpočtu dáva zákonodarnej moci ďalší účinný nástroj na regulovanie rozpočtového správania výkonnej moci.
• Domino neželaných dôsledkov, ktoré by mal ten najhorší scenár pri rokovaniach o zmene dlhového stropu na verejné financie a reálnu ekonomiku nie je žiaducim vývojom pre nikoho zo zúčastnených. Všetci preto aj pri tomto politickom zápase vedia, že musia včas urobiť všetko potrebné, aby sa takémuto scenáru vyhli.
• Nezvýšenie dlhového stropu v čase recesiou prehĺbeného deficitného hospodárenia federálneho rozpočtu nie je riešením problému verejného dlhu, ale jeho dramatickým skomplikovaním. Udržateľným riešením je vytvorenie podmienok pre čo najrýchlejšie obnovenie rastu po recesii.

Zníženie ratingu USA od S&P

• Najmä dramatické vyhrotenie politického zápasu pri rokovaní o dlhovom strope v lete 2011 viedlo agentúru S&P k zhoršeniu ratingovej známky USA z prvého najvyššieho na druhý najvyšší investičný stupeň (AA+).
• Jedným z dôvodov, prečo tento krok upútal takú veľkú pozornosť svetového trhu je aj to, že USA prišli o najvyšší investičný stupeň po prvý raz od roku 1917 (áno, napriek všetkému, čo odvtedy aj na poli zahraničných verejných výdavkov a ekonomických recesií absolvovali).
• Okrem rýchleho zvýšenia verejného dlhu bol jedným z argumentov ratingovej agentúry aj vyhrotený politický súboj, počas ktorého sa ako argument používali aj hrozby defaultu. Ako nepriamo agentúra poznamenala, v prípade najvyššieho investičného ratingu by sa o takej extrémnej nehode nemalo ani len teoreticky diskutovať.
• Ďalšie dve z najznámejších ratingových agentúr (Moody’s a Fitch), ale aj niektoré z menej známych agentúr, naďalej hodnotia kreditné riziko USA tou najvyššou investičnou známkou AAA.
• Pokles výnosov do splatnosti počas augusta a septembra (v dôsledku úteku svetových investorov do bezpečného prístavu amerických federálnych dlhopisov) však znova potvrdil, že vďaka štatútu rezervnej meny číslo jeden, nemá zhoršenie ratingovej známky pre USA až také dôsledky, ako by možno malo pre krajiny, ktorých verejný dlh nie je rezervným aktívom (pre devízové rezervy centrálnych bánk) a bezpečným prístavom (pre súkromné úspory) prakticky pre zvyšok sveta.

Ako sa USA zbavilo podobne vysokého zadlženia (v pomere k HDP) po 2. svetovej vojne?

• Aj v pomere k HDP verejný dlhu USA v ostatných rokoch po najvážnejšej povojnovej recesii alarmujúco vzrástol.
• Tak ako v ostatných ekonomikách je aj pre americkú rozpočtovú politiku úlohou číslo jeden postupné zníženie deficitu verejných financií na udržateľnejšie úrovne.
• Ako sa však dá tak vysokého verejného dlhu zbaviť? Pohľad na históriu amerického verejného dlhu po druhej svetovej vojne je ilustráciou učebnicového „vyrastenia z dlhu“: teda procesu, kedy rýchlejší rast  hospodárstva, než je rast verejného dlhu (v dôsledku ročných sekier) vedie k poklesu relatívneho dlhového bremena krajiny.
• Kľúčovým predpokladom nielen pre stabilizáciu a ozdravenie verejných financií, ale aj pre zníženie dlhového bremena je preto vytvorenie čo najvhodnejších podmienok pre hospodársky rast ťahaný podnikateľskou iniciatívou súkromného sektora.

Záver: Krach USA alebo prítomnosť UFO?

1. Dolár ostáva svetovou rezervnou číslo jeden.
2. Americké federálne dlhopisy sú naďalej bezpečným prístavom s najnižším dosiahnuteľným rizikom.
3. Vďaka tomu ani počas najvážnejšej povojnovej recesie a napriek vyhroteniu politického zápasu nemali USA problém refinancovať svoj rastúci verejný dlh.
4. Udržateľnou cestou von z bremena verejného dlhu je vytvorenie podmienok pre to, aby súkromný podnikateľský sektor obnovil rast ekonomiky a tak prispel buď k zníženiu relatívnej miery dlhu v pomere k HDP, alebo k prebytkom štátnych rozpočtov, ktoré by sa využili na postupné splácanie dlhu.
5. Status rezervnej meny a nepoškvrneného úverového ratingu si nedovolia ohroziť ani americkí politici – tak pre dôsledky na cenu za refinancovanie starých sekier, ako aj pre riziko, ktoré takéto turbulencie predstavujú pre reálnu ekonomiku a zamestnanosť.

Vďaka statusu rezervnej meny číslo jeden a reálne stále nenaštrbeného úverového kreditu nemá pre refinancovanie verejného dlhu zhoršenie ratingu od jednej z troch agentúr až také dôsledky, aké by mohlo mať pre krajinu, ktorá nepoužíva rezervnú menu, a pre ktorú zmena ratingu korešponduje aj s vývojom rizikovej prirážky za jej štátne pôžičky.